期债震荡上行 乐观中保持谨慎

发布日期:2021-11-09 12:26   来源:未知   

  下半年,经济增长来自房地产和基建投资压力将逐渐显现,考虑贸易战不确定性较大,净出口或成为经济增长中最大的变数。

  去杠杆思路延续下,货币政策仍以稳定为主,同时为对冲紧信用造成的结构性负债成本上升,定向降准存在可能性。

  尽管宏观基本面利好国债价格上行,但微观层面主要配置机构商业银行资产负债端均处于收缩状态,因此利率的走势将取决于二者力量的博弈。基本面未出现明显放缓的信号前,银行负债端压力的变化仍将主导市场的交易情绪。

  考虑交易盘对资产和负债变化较为敏感,预计下半年负债端的扰动将对债券市场形成脉冲影响。

  截止2018年6月底十年期国债收益率在3.5%左右,T1809升至95.7。预估下半年十债中枢在3.3%-3.7%,十年期国债主力连续波动区间【93.2,97.5】。

  2018年上半年,长端利率债收益率大幅下行,十年期国债收益率由1月中最高点3.9%下降至6月底3.5%,十年国开收益率由5.2%下行至4.3%。年初经济韧性维持较强,加上金融监管政策继续推进,1月初长债收益率延续2017年末上行态势,十年期国债收益率从年初的3.88%上升至3.98%的高点。1月下旬开始,得益于央行普惠金融定向降准、央行春节期间CRA政策,资金面整体宽松,国债和国开债10年-1年期限利差迅速走扩。同时国内股市攀升至阶段高点,2月初美股大幅调整引发海外和国内市场风险偏好回落,国内债市避险功能凸显,期债企稳回升。

  3月开始,几次事件冲击抬高国债期货价格中枢。3月23日中美贸易战打响,十年国开收益率日内下跌12BP,T1806当日高开0.5元。4月17日晚间央行宣布置换式降准,4月18日T1806高开0.7元,十年国债和国开分别下跌15和22BP,不过随后在降准后市场马上意识到此次降准并非全面放水,释放的增量资金十分有限,随后资金面的紧张,叠加4月末资管新规和商业银行大额风险暴露管理办法等政策影响发酵,令国债收益率震荡回升。

  总的来看,上半年国债期货走势的回暖来自于多方面的利好因素,春节前后流动性的整体宽松、2月美股大幅调整引发市场风险偏好回落、3月贸易战致避险情绪浓厚、4月置换降准对市场情绪推动等等。6月底T连续合约上涨至96,创年内新高,较年初93上涨3元,对应远期收益率降低30BP至3.5%。展望下半年,利率债若要维持续上涨行情,则需要判断资金需求是否出现回落,资金供给能否维持或进一步宽松,下文我们将分别讨论。

  2018年以来,固定资产投资增速逐渐下滑,1-5月固定资产投资累计同比增速降至6.1%。分行业看,上半年房地产投资增速较为平稳维持在10%左右,高于去年上半年平均水平9%;制造业投资增速由2017年末的4.8%回升去至5.2%,持平去年同期;基建投资出现较为明显的下滑,1-5月不含电力的基建增速进一步下滑9.4%,远低于去年同期20%的高增速;

  从分项数据来看,受2017年火爆的土地成交和滞后的土地购置费作用,房地产投资中其他费用增速高达52.2%,成为拉动增长的主要力量。与之形成鲜明对比的是,建筑和安装工程增速延续2017年不断下降,5月甚至出现2.5%和7%负增长。注意到4月和5月土地购置费增速已经出现放缓,下半年土地购置费对地产投资拉动将减弱。但考虑当前地产政策对土地价格因素限制,以及财政对土地出让的依赖性,下半年土地价格出现回落而面积增长稳定的可能性大,预估土地购置费同比增速回落至35%,其他费用投资增速回落26%。建安工程方面,目前地产投资销售仍处下行周期,销售回落的预期会加强房企资金回笼速度并限制建安投资增速。截止5月,定金、预收款和个人按揭在房地产投资来源中占比已达到52%,国内贷款占比下滑至16%,显示销售回款成为地产投资资金主要来源,同期销售回款和国内贷款增速分别下滑到6.3%和8.1%。考虑租赁住房政策推动逐步落地实施下,建筑、安装工程会较上半年有所回升,预估年内建安工程投资增速或回升3%-4%的增速。按照建安工程和其他费用对房地产投资增速75%的贡献率,预估下半年地产投资增速回落至5%。

  上半年基建投资的快速下滑对固定资产投资形成明显拖累。上半年下滑的原因来自于政策和资金两方面:政策方面,年初政府工作报告对铁路投资规模设定额下降,强调投资重点在水利环保和农村扶贫上,此外,财政92号文出台后一季度开始PPP项目集中清理,令后续项目审批个融资更加严格;资金来源方面,地方融资平台清理整顿和委外融资受限背景下,基建对财政支出依赖度加强,但1-5月财政支出同比增长仅8.1%,显著低于去年同期14.68%,对上半年基建投资资金限制较强。注意到1-5月全国财政收入增速高出去年同期增长2.17%,同时地方债务发行量近8766亿元,远低于去年同期13475亿,下半年财政发力和地方债放量对基建投资有支撑作用。2018年政府工作报告中尽管下调全年财政赤字率至2.6%,但财政赤字规模2.38万亿持平去年(1.55亿中央+0.83亿地方赤字),同时上调地方专项债券发行规模0.55万亿至1.35万亿,因此下半年随着地方专项债发行的加快和财政支出力度的增强,基建项目融资环境将较上半年将出现明显改善。按照8300亿地方赤字和1.35万亿的全年专项债规模,扣除1-5月地方债净融资171亿,剩下7个月地方债额度约2.16万亿,月均发债水平远超前5月均值。预计下半年财政支出力度加强,同时地方债发行成为基建投资主要来源,基建投资将逐渐止跌企稳,预估增速8%。

  2018年1-5月工业增加值累计同比增速6.9%,较去年同期高0.2%。分行业看,以通用设备、电气机械及器材制造和计算机通信为代表的装备制造业生产保持快速增长,同时重化工生产较去年底回升,共同拉动制造业投资增速稳定在5%左右。同期工业企业利润先落后升,1-5月累计同比增速16.5%,尽管低于去年同期22.7%,但仍然维持较高水平,亦支撑工业生产和投资增速。观察到5月上游原材料行业利润涨多跌少,而中游装备行业利润跌多涨少。考虑中美贸易战美国主要针对我国高端制造业出口进行扼制,因此下半年出口将对制造业生产和投资产生不利影响。目前主要原材料利润维持较高水平,在前期环保限产压制了部分产能的情况下,下半年钢铁、煤炭、有色等产能利用率将继续回升,周期品的供给有望增加。考虑重化工品制造的回升将对冲装备制造业外部需求的回落影响,预计下半年制造业投资增速4%-5%。

  受油价等大宗商品上涨影响上半年PPI指数止跌企稳,1-5月同比增速在3.7%,低于去年同期增速。下半年基数效应逐渐走弱,而投资需求增长压力的凸显,预计PPI延续回落趋势,预计中枢在3%左右。受春节涨价因素和低基数影响,2月CPI数据同比跳升2.9%,随后3个月因猪肉价格持续低迷CPI同比回落至1.8%,前5月累计同比增速2%。目前对通胀价格的担忧主要集中在猪肉价格、贸易战和原油价格三方面。

  从5月生猪存栏数据来看,能繁母猪存栏量同比和环比延续回落,说明养殖户对后期猪肉价格并不看好,由猪肉推升的通胀预期并不存在。目前贸易战的持续时间和影响不确定性仍然很大,但二季报中我们已经测算过大豆价格对CPI的价格弹性0.5%,如果国内大豆价格上涨10%,其影响不过拉升CPI同比增速0.05%,影响较为有限。值得注意的是,年初以来CPI中非食品价格增长韧性较强,而非食品价格与油价关联密切。如果原油价格继续上涨至80-85,通胀中枢将上行,下半年CPI中枢或上行至2.5%,PPI同比增速在3%-4%波动;若原油价格回落,考虑下半年低基数效应不再,预计CPI中枢回落至2%以下。

  2017年以来,在去杠杆的政策背景下,货币政策维持稳健中性基调。随着去杠杆进程深化,表外融资收缩明显,信贷结构优化,资金从金融流向实体,宏观去杠杆取得阶段性成效。目前,商业银行对同业和非银机构债券增速稳定。2018年5月社会融资规模仅增7600亿元,环比少增8100亿元,同比下降2000亿元;结构上,委托贷款、信托贷款和未贴现票据大幅收缩了4200亿,债券融资当月收缩2900亿,新增信贷增长11400亿。

  但与此同时,金融和实体去杠杆的影响叠加上半年基本面走弱,导致部分实体企业流动性压力加大,信用债违约事件接踵而至。内有基本面回落、表外资金回表、小微企业融资困难,货币政策不宜收紧的制约,外有美联储加息压力、美元和美债收益率走强,货币政策不宜过松的约束,由此上半年央行采取了不同于2017年的货币政策操作工具。上半年央行多次随行就市上调公开市场操作利率,尽管每次上调幅度不大,但显示对国内外货币政策的权衡。另一方面,6月前央行进行了三次降准操作,其中两次为定向降准,相比2017年央行主要以公开市场操作、MLF、PSL等投放流动性,目前货币政策方向和目的明确,在政策重点转向实体控杠杆和紧缩信用的背景下稳定实体企业负债端。

  展望下半年的货币政策,我们认为在去杠杆思路延续下,货币政策仍以稳定为主,同时为对冲紧信用造成的结构性负债成本上升,定向降准存在可能性。宏观层面,经济增速继续放缓,以及通胀中枢继续回落的概率较大,国内的货币政策收紧概率较小。微观层面,今年上半年违约事件频发,违约主体大多是杠杆率较高和现金流较差的民营企业,而这一类型企业相对规模大中型企业贷款劣势明显,在前期信用违约后发债成本高企,融资压力上升,下半年在信用债大量到期(共计3.15万亿,其中AA级及以下信用债到期2.15万亿)下,小微企业融资成本下降空间尚存。

  从银行配置角度出发,当前商业银行资产负债端都是出于收缩状态,因此利率的走势将取决于二者力量的博弈。负债端,虽然上半年降准放松了银行体系的流动性,但由于存款利率尚在历史低位,商业银行存款增长缓慢,导致大行也难有充裕的资金配置债券。资产端,虽然年初以来社融大幅收缩,但考虑此次监管层去杠杆压缩表外无效融资的同时,引导有效融资需求重回表内,表外资产转回表内的过程会导致表内信贷额度阶段性紧张。

  在基本面未出现明显下滑的信号前,银行负债端压力的变化仍将主导市场的交易情绪。2018年二季度以来,在信用违约事件的发酵下,市场风险偏好回落,利率债配置价值凸显,10年期国开债和国债利差整体收窄,说明交易盘占据利率债交易的主导地位。考虑交易盘对资产和负债变化较为敏感,预计下半年负债端的扰动将对债券市场形成脉冲影响。

  上半年利率债的供给整体偏慢,意味着下半年的供给压力不容忽视。一季度利率债整体供给低于历史同期,二季度国债和政金债供给有所恢复,但地方债发行节奏偏慢。前5月地方债仅发行了8700亿,净融资170亿,低于去年同期1400亿。2018年地方预算赤字持平2017年8300亿,加上地方专项债至13500亿,共计新增地方债券2.18万亿。扣除前5月发行意味着6-12月新增的地方债规模2.16万亿。此外6-12月地方债到期量8200亿,去年同期2100亿,此外,8月底前要完成年内地方债务置换,6-8月剩余规模3400亿。预估6-12月地方债发债预计在33200亿元,高于去年30100亿元。

  1-5月国债净发行1700亿,低于去年同期,按照15500亿的全年中央财政赤字规模,预计6-12月净供给13800亿。从历史规律看,国债下半年发行节奏较平稳(不考虑2017年8月特别国债发行),预计下半年节奏较去年变化不大。政策性银行债方面,前5月共发行量19000亿,去年同期14000亿,同时考虑上半年央行PSL投放量较大提升了政策性银行资金的来源,预计年内供给难超去年。假设今年总发行量持平去年33000亿,预计6-12月发行14000亿。总体而言,下半年国债和政金债发行保持平稳,而地方债发行节奏或有加快,考虑地方债务置换在8月前完成,预计7-8月供给冲击袭来将挤压国债购买需求,冲击国债价格走势。

  展望下半年,经济增长来自房地产和基建投资压力将逐渐显现,考虑贸易战不确定性较大,净出口或成为经济增长中最大的变数。去杠杆思路延续下,货币政策仍以稳定为主,同时为对冲紧信用造成的结构性负债成本上升,定向降准存在可能性。尽管宏观基本面利好国债价格上行,但微观层面主要配置机构商业银行资产负债端均处于收缩状态,因此利率的走势将取决于二者力量的博弈。在基本面未出现明显下滑的信号前,银行负债端压力的变化仍将主导市场的交易情绪。考虑交易盘对资产和负债变化较为敏感,预计下半年负债端的扰动将对债券市场形成脉冲影响。目前十年期国债收益率在3.5%左右,T1809升至95.7。预估下半年十债中枢在3.3%-3.7%,十年期国债主力连续波动区间【93.2,97.5】。操作上下半年以做多为主,警惕供给压力对国债脉冲影响。